事件描述
2023 年4 月24 日晚，美瑞新材发布2022 年年度报告以及2023 年一季报。2022 年实现营收 14.75 亿元，同比增长13.66%； 实现归母净利润1.11 亿元，同比下降6.60%； 2023 年第一季度实现营收3.18亿元，同比减少18.78%，环比增加2.91%；实现归归母净利润0.24万元，同比增加4.68%，环比下降21.99%。
(资料图)
TPU 下游需求缓慢恢复中，未来TPU 价格及毛利率仍有修复预期2022 年，受宏观环境影响，终端消费疲弱，国内TPU 消费量56.9 万吨, 同比下降5.48%，TPU 行业整体处于供给充足状态，需求偏弱进一步导致TPU 利润承压。2022 年公司TPU 全年均价22782 元/吨，同比2021 年增长9.99%，2022 年公司TPU 产销量分别为6.13/6.33万吨，同比分别变化-12.30/+2.43%，TPU 销量及价格同比提升使得营收保持增长。而己二酸等原材料以及制造费用成本的增加导致TPU毛利率出现下滑，2022 全年公司销售毛利率13.58%，同比变化-2.15pct。从2022Q3 起，在TPU 市场需求偏弱背景下，公司毛利率逐步改善，主要为原材料价格回落以及高端TPU 业务占比逐步提升导致。目前TPU 下游需求仍在持续修复中。未来随着消费电子需求复苏以及地产链竣工端修复，我们预计TPU 在薄膜、鞋材、管道等领域的应用将逐步回暖，今年TPU 价格中枢有望改善。
公司TPU 结构持续优化，10 万吨TPU 新产能预计年中投产近5 年国内TPU 消费CAGR 达到13.4%，传统领域TPU 取代PVC、EVA 等材料，高端市场在隐形车衣、膨胀鞋底等市场快速发展。公司在TPU 业务主推高端化、差异化路线，高端化TPU 产品对公司盈利贡献明显，差异化在于根据客户需求定制产品，在创新研发以及市场响应方面具备明显优势。公司在膨胀型TPU、隐形车衣等高端TPU 市场中处于国内领先水平，目前具有8.65 万吨TPU 产能，一期10 万吨TPU 项目已经逐步封顶，预计2023 年年中陆续投产，此外，公司正在布局的HDI 未来也有望用于高端TPU 生产，一体化降本效应未来将更加显著，巩固TPU 业务规模化和产品结构升级。
光气生产许可通过审批，聚氨酯一体化项目加速推进公司16 万吨/年光气生产设施通过审批，项目建设不确定性落地。项目一期规划HDI10 万吨，CHDI1.5 万吨，PPDI 0.5 万吨，目前已经开工建设，预计2024 年上半年投产，二期项目远期规划20 万吨HDI。
HDI 具有高技术壁垒、单吨利润高。基于公司光气化基础、己二胺主要原料己二腈的国产化顺利完成以及与鹤壁煤化工的合作，公司有望锁定产品质量和成本双重优势。而CHDI、PPDI 价格和利润更高，其中CHDI 耐油、抗黄变性能优、耐候性强；PPDI 产品回弹性、耐磨性等优越，两产品下游应用潜力较大；生产方面，公司CHDI、PPDI 产品线采用从硝基苯胺-对苯二胺-CHDA-最终产品的链条化生产，是目前全球唯一在建的连续化产线。 公司未来有望成为国内第一家具备CHDI、PPDI 生产能力的厂商，随着聚氨酯一体化项目的投产，公司业绩和估值将实现双击。
投资建议
随着聚氨酯一体化项目投产，公司业绩预计从2024 年起实现快速增长，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为1.42、3.77、6.80 亿元，同比增速分别为27.9%、164.9%、80.3%。当前股价对应PE 分别为48、18、10 倍，2023、2024 年业绩较前值分别下调22.40%、21.13%，维持“买入”评级。
风险提示
（1）项目建设进度不及预期的风险；
（2）项目审批进度不及预期的风险；
（3）原材料价格大幅波动的风险；
（4）产品价格大幅下跌的风险。
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